Coronavirus: ¿Una devaluación cuando termine la cuarentena?

Una vez que termine la reestructuración de la deuda y que se levante la cuarentena que llegó para prevenir los contagios del Covid-19, el debate público va a virar rápidamente a discutir cómo sigue el programa económico del Gobierno, si es que existe uno. Entre las variables que siempre son foco de atención del público y de los empresarios, una de las más importantes es el valor del dólar. ¿Es necesaria una devaluación del peso? En ese caso, ¿cómo y cuándo?

El consenso de economistas ya dio su veredicto: se viene una depreciación importante del peso en el mercado oficial antes de fin de año. El relevamiento de Focus Economics, que recoge pronósticos de bancos y consultoras privadas, indica que se espera que el tipo de cambio llegue a 86,5 pesos por dólar el 31 de diciembre, según reportó LA NACION el jueves pasado. Para varios participantes de ese sondeo, como Citigroup, el valor llegará a alrededor de 100 pesos por dólar. Es decir, se está pronosticando una depreciación del peso de 27% en promedio, que en varias proyecciones llega a casi 50%.

Pronosticar que el peso experimentará un salto así de grande en un país en el cual el Banco Central controla el mercado cambiario con las riendas tan firmes, implica manejar tres supuestos al mismo tiempo. El primero es que la paridad actual está desalineada con respecto a alguna métrica. El segundo es que dilatar la corrección desde el valor actual hasta uno que sea más adecuado sería algo muy costoso. El tercero es que, aun si se cumplieran los supuestos uno y dos, el Banco Central o el Gobierno tomarán la decisión de hacer el ajuste, por voluntad o por necesidad. Vamos paso a paso.

Para estimar si una moneda está desalineada se pueden usar modelos econométricos, comparaciones históricas (con algún fundamento económico detrás), o comparaciones del precio en dólares de productos homogéneos, como hace la revista The Economist con el índice Big Mac. Por supuesto que usted no necesita ninguno de estos métodos. Parafraseando el dicho de que es difícil definir qué es una persona linda pero que seguro reconocemos una cuando la vemos, usted reconoce fácilmente que el peso está caro y, por lo tanto, compraría todos los dólares que pueda a 67 pesos por unidad, si lo dejaran.

Cómo está nuestra moneda

La comparación con otros períodos históricos del país nos lleva a la misma conclusión que tiene su instinto: el peso está muy caro, dadas las circunstancias que atraviesa el país. Para hacer comparaciones en el tiempo, tenemos que ajustar las paridades cambiarias por las inflaciones relativas de los países que incluimos en el análisis, dado que estas son muy distintas. También es mejor mirar no solo la paridad del peso contra el dólar, sino contra un conjunto de monedas de nuestros principales socios comerciales. A este combo los economistas le llamamos tipo de cambio real multilateral. Pensemos que nuestro principal socio comercial, Brasil, acosado por el triplete de crisis sanitaria, económica y política, vio su moneda depreciarse un 27,4% contra el dólar desde el 20 de febrero. En el mismo período, el peso se depreció un 10,2%. Y eso que la inflación en la Argentina es mucho más alta.

El peso está, desde el punto de vista real multilateral, un 3% más apreciado (más caro) que el promedio histórico desde enero de 1997. Esto, claramente, no tiene sentido, dado que estamos en el contexto de una crisis global, que deprime el precio de nuestras exportaciones y la actividad de nuestros socios comerciales, y también en una crisis local, tanto por la pandemia como por la falta de confianza en el programa económico del Gobierno. Para ponerle la frutilla al postre, estamos nuevamente en default.

El año 2002 tiene algunas similitudes con la actualidad, como los bajos precios de los commodities y el default, aunque también hay varias diferencias: en ese momento no había pandemia, pero había inestabilidad política. Aquel período sirve igual de referencia como el de la mayor crisis de la historia reciente. En junio de 2002, el pico de la crisis, el peso estaba –desde el punto de vista real multilateral– un 77% más depreciado que en la actualidad. En la crisis de 2008/2009, que fue mucho más suave que la actual, estaba un 33% más débil que hoy. No caben dudas de que el peso está caro. Pasemos entonces al segundo problema, que es el del costo de mantenerlo caro.

El costo de mantener este desalineamiento cambiario por mucho tiempo sería muy elevado. El problema es que el déficit fiscal está creciendo fuertemente y se financia con emisión de dinero. El banco central ya imprimió 912.000 millones de pesos para asistir al Gobierno este año, un 40% de la base monetaria actual. El ritmo de emisión aumentó con el coronavirus: fue de 310 .000 millones en abril y en mayo, hasta el día 15, iban 290.000 millones. Como la población no quiere esos pesos, porque además sospecha –con razón– que el Banco Central emitirá muchos más en los próximos meses, demanda dólares.

Para evitar que esa demanda se lleve puestas las pocas reservas internacionales que nos quedan (8000 millones de dólares, netas de depósitos de bancos y otros pasivos), está el cepo. Esto traslada la demanda de dólares a los mercados paralelos, en los cuales el peso cotiza a un valor cercano a 120 por dólar. La brecha cambiaria entre estos dólares y el oficial, que llegó a 86%, ya superó el máximo que experimentó entre 2011 y 2015.

La brecha y sus efectos

Una brecha cambiaria de esta magnitud es claramente perjudicial. El problema es que desincentiva las exportaciones, fomenta las importaciones y desalienta la inversión. Por lo tanto, no solo es nociva para la economía, sino que tampoco logra el objetivo de cuidar las reservas.

Los exportadores venden al tipo de cambio oficial menos las retenciones, por lo cual, en algunos casos, reciben 45 pesos por dólar exportado. Pero, dado que quienes les venden insumos no saben a qué tipo de cambio podrán renovar su stock, quizás coticen sus productos a un tipo de cambio algo mayor que el oficial. Esto desalienta las exportaciones. El cepo que hubo entre 2011 y 2015 fue una catástrofe para nuestro sector exportador, en cuanto a la caída de volúmenes y a las miles de empresas que dejaron de exportar.

Una brecha cambiaria tan elevada, además, fomenta las importaciones. Dado que estas ingresan al tipo de cambio oficial que, como concluimos, está atrasado, conviene comprar productos importados. Durante el período de 2011 a 2015, por ejemplo, las cantidades importadas aumentaron un 37% con respecto al quinquenio anterior, a pesar de que la economía estuvo estancada.

Como consecuencia, lo que ocurre cuando hay un tipo de cambio oficial atrasado y una brecha cambiaria elevada es, además de un daño a las cadenas productivas locales, que el Banco Central igualmente termina perdiendo dólares, vía la cuenta comercial (y de turismo, si pudiésemos viajar). Es lo que ocurrió entre 2011 y 2015, cuando pasamos de un superávit comercial y de servicios de 13.900 millones de dólares a un déficit de 4800 millones. Es, también, lo que está ocurriendo hoy.

A pesar de estar en el segundo trimestre, en el que se llega al pico de exportaciones agrícolas todos los años, el Banco Central perdió 1000 millones de dólares en el último mes, y tendría vendidos más de 2400 millones de dólares a futuro en el mercado Rofex, según publicó El Cronista. Está claro que una depreciación del peso es necesaria, pero falta saber si el Gobierno la implementará y, en tal caso, cuándo.

Los gobiernos suelen dilatar las devaluaciones de sus monedas, en general, hasta que es muy tarde. La depreciación del peso seguramente tendrá un impacto en la inflación y en la pobreza. Por eso, es improbable que el Banco Central mueva mucho el tipo de cambio durante la cuarentena y la negociación de la deuda. Pero después, por acción propia o por presión del mercado, será muy difícil evitar un salto mayor en la cotización, dado que no quedan tantas reservas. Cuán ordenado será ese salto depende, entre otros factores, de la negociación de la deuda. Si el default se prolonga, el salto del tipo de cambio será desordenado.

En el año 2000, el economista argentino Guillermo Calvo y su colega Carmen Reinhart (recientemente nombrada economista jefa del Banco Mundial) escribieron un trabajo titulado "Miedo a flotar", en el que argumentan que muchos países emergentes tenían miedo a las depreciaciones cambiarias y que un factor común era la falta de credibilidad de sus bancos centrales. Desde entonces, la mayoría de los países de la región ya superó estos problemas de credibilidad y deja a sus monedas flotar (casi) libremente; en la Argentina, sin embargo, seguimos en el día de la marmota.

El autor es economista. PhD (Universidad de Pensilvania); fue economista jefe para América Latina de Bank of America Merrill Lynch. Coautor de ¿Por qué fracasan todos los gobiernos? c/S.Berensztein