Reprogramar deuda: una jugada arriesgada que reparte costos políticos

Las medidas anunciadas por el ministro Hernán Lacunza tienen una lectura bastante clara en términos políticos: si la mayor parte de los candidatos presidenciales de la oposición –con el kirchnerismo a la cabeza– plantean una próxima refinanciación de la deuda pública en moneda extranjera, empecemos ya mismo y no agreguemos más incertidumbre a los mercados. En otras palabras, el Gobierno busca repartir el costo político de extender los plazos de vencimiento de LETE y Lecap.

Esa deuda se pagará sin quitas de capital ni intereses, pero con un criterio selectivo que deja deliberadamente a salvo a los inversores y ahorristas individuales ("personas humanas") para no sumar problemas ni restar votos en este flanco, y también para evitar obstáculos en el Congreso. Según el ministro, son el 90% de los tenedores de estos títulos, aunque ese porcentaje no es proporcional al monto de la deuda en manos de grandes inversores institucionales (bancos y compañías de seguros, principalmente). Este segmento incluido en el "reperfilamiento" forzoso recuperará sus acreencias de forma escalonada (15% al vencimiento original, 25% a los 90 días y el 60% restante en 180 días).

Esta medida apunta decididamente al corto plazo, con el declarado propósito de descomprimir el uso de reservas del Banco Central para pagos de la deuda del Tesoro y volcarlas a atender la mayor demanda de dólares en el mercado cambiario. Hasta el 10 de diciembre, los vencimientos de letras en dólares y en pesos totalizan el equivalente de US$10.000 millones y su renovación voluntaria en el mercado local se convirtió en una pesadilla para el Palacio de Hacienda desde el sorpresivo resultado de las PASO y la negativa reacción de los mercados al triunfo de la fórmula Fernández-Fernández.

A tal punto que la licitación de ayer, que constituía un virtual test (de confianza o de desconfianza), fue declarada desierta poco después de que el propio Lacunza revelara que el porcentaje de renovación había caído dramáticamente de 80% a 10%. Si bien el programa financiero acordado con el Fondo Monetario preveía una renovación promedio relativamente baja (de 46% de los vencimientos), la tendencia se revirtió abruptamente.

En la licitación realizada a mediados de julio se habían aceptado tasas de 4% en dólares para los vencimientos anteriores al 10 de diciembre y de 7% para los posteriores. En pesos, fueron de 72% y 63%, respectivamente, cuando las encuestas asignaban mejores chances electorales al oficialismo en las PASO.

De todos modos, se trata de una jugada riesgosa. En los mercados podría ser interpretada como un cambio unilateral y compulsivo de plazos, con repercusiones negativas sobre el riesgo país y las tasas de seguro de crédito contra default, que vinieron empinándose en los últimos días. Los anuncios genéricos de ayer también dejaron varias zonas grises. Entre ellos, el tratamiento de las cuotapartes de los individuos en los fondos comunes de inversión en letras, cuyo rescate será extendido y escalonado.

Por otro lado, aunque el BCRA tendrá un mayor poder de fuego en reservas para estabilizar la cotización del dólar y atenuar la volatilidad cambiaria, está por verse qué ocurrirá con la demanda de divisas y su salida del circuito económico empujada por la incertidumbre política. Para restar presión sobre el dólar, el BCRA impuso ayer un tope al monto de los créditos en pesos a los exportadores de granos, con la reedición de una medida similar a la adoptada en 2014, pero bajo el cepo cambiario.

Intención compartida

A juzgar por la cuidadosa declaración emitida ayer por el vocero del FMI poco después de los anuncios, el organismo comparte la intención oficial de hacer frente a las necesidades de liquidez y salvaguardar las reservas, mientras espera las primeras reacciones de los mercados. No hubo, en cambio, mención al desembolso de US$5400 millones que debería llegar a mediados de septiembre, aunque el párrafo final ("el Fondo seguirá al lado de la Argentina en estos momentos desafiantes") sugiere que no complicaría el tránsito hasta las elecciones del 27 de octubre.

En cuanto al "reperfilamiento" de los vencimientos de deuda en el mercado local a mediano y largo plazo (2020/2023), sin quitas de capital ni intereses, la perspectiva es diferente porque dependerá principalmente de la mayoría peronista en el Congreso, que debería adherir a la necesidad de reducir el exorbitante riesgo país en lugar de potenciarlo.

Lo mismo vale para la proyectada refinanciación voluntaria de los bonos bajo legislación extranjera, bajo cláusulas de acción colectiva, para extender sin quitas los plazos de vencimiento y aliviar las necesidades de financiamiento del sector público en el mismo período a cambio de mostrar voluntad política de pago. Aquí, el esquema implícito en los anuncios de ayer es similar al que aplicó exitosamente Uruguay en 2002, a diferencia del ruidoso default proclamado por Adolfo Rodríguez Saá bajo una lluvia de papelitos en el Congreso.

En cuanto a la extensión de plazos para reembolsar el crédito del FMI (cuyo mayor peso se ubica en 2022 y 2023), el costo político para el próximo gobierno será la probable exigencia de reformas estructurales (tributaria, previsional, laboral), además de disciplina fiscal y monetaria.