Un programa monetario extremo y altamente riesgoso

La Argentina se caracteriza por irse a los extremos -a menudo, por vivir en los extremos- y luego recuperar el equilibrio a los golpes. Sería mejor evitarlos: de los extremos no se sale de golpe.

La historia no se borra con el codo. Y la diferencia de la Argentina con otros países no es casual ni guarda -necesariamente- relación con el ADN de los argentinos. Es más bien un producto de nuestra historia como sociedad. Los excesos fiscales y monetarios a lo largo de las décadas generaron mecanismos de defensa de empresarios, ahorristas y consumidores. Ello explica en parte lo que diferencia al nuestro de otros países. Recurrentes defaults de deuda, crónica licuación del valor de la moneda y cambios recurrentes en las reglas de juego llevaron a conductas defensivas de la población, que incluyen bajos niveles de inversión, elevada dolarización de los portafolios, alta movilidad de inversiones financieras entre la Argentina y el exterior, desconfianza de la autoridad monetaria y la moneda, y rápido pasaje del tipo de cambio a los precios. Los programas de estabilización han ignorado a menudo estas características idiosincrásicas de la Argentina.

El programa cambiario y fiscal del Gobierno -en la medida en que se financie con una reducción del gasto público- crea una buena base para la sustentabilidad macroeconómica y el crecimiento de la actividad privada. El superávit fiscal es necesario para reducir la vulnerabilidad externa, mantener competitivo el sector productivo -vía menor presión tributaria y un tipo de cambio más depreciado- y crear espacio para financiar la inversión privada.

El programa monetario de emisión cero, en cambio, es extremo y altamente riesgoso. Parte de suponer que la política monetaria es creíble o que puede establecer su credibilidad en un plazo muy corto. Si los anuncios del Banco Central fueran creíbles y hubiera buena coordinación de expectativas (gobierno, empresas y sindicatos), la inflación podría descender rápidamente. Los sobreajustes de precios serían castigados con pérdidas de ventas y las empresas revisarían eventualmente sus precios para abajo. El hecho de que en los 6 meses de emisión cercana a cero la inflación anualizada haya sido de 56% sugiere que la política monetaria no es creíble. La larga y pesada historia de una moneda crónicamente licuada y devaluada da cuenta de ello. La magnitud de la inflación actual va más allá del impacto directo de las correcciones tarifarias y cambiarias del período.

Prima facie, con la economía en recesión y la base monetaria congelada hace seis meses, la inflación debería haber caído o al menos debería no haber subido. La oferta de dinero podría haber aumentado si los encajes sobre los depósitos bancarios hubieran disminuido, pero eso no ocurrió. La explicación alternativa es que, ante la falta de credibilidad del programa monetario, personas y empresas disminuyeron su demanda de dinero en busca de refugios financieros, o bien simplemente compraron bienes para protegerse de la pérdida de valor de la moneda. El exceso de liquidez que así se genera se va, en parte, a precios y, en parte, a compras de divisas o bonos.

Para frenar la suba del tipo de cambio (proxy de la expectativa de inflación), el Banco Central acude a subir la tasa de interés. Eso reduce aún más la demanda de dinero, agudizando el exceso de liquidez. Pero, a la vez, reduce la oferta de bienes por el mayor costo del capital de trabajo. El resultado es mayor inflación y caída de la producción: estanflación.

La contrapartida microeconómica de este proceso guarda relación con el comportamiento de las empresas en su política de fijación de precios y en la dinámica salarial. La Argentina tiene en muchos sectores estructuras oligopólicas de mercado -telecomunicaciones, energía, obra pública, productos farmacéuticos, automóviles, siderurgia, aluminio, petroquímica, supermercados, cemento, electrodomésticos, etcétera-. Son sectores naturalmente formadores de precios. En un contexto de inflación creciente, mayor volatilidad de precios relativos y más incertidumbre, las empresas protegen su capital de trabajo ampliando (exante) la prima de mark-up sobre costos. Esto está facilitado por la mayor incertidumbre del consumidor y por su premura por huir del dinero. Incluso las empresas más pequeñas pasan a ser fijadores o formadores de precio, ante la incertidumbre de costos de reposición.

A la vez, las tasas de interés más altas incentivan la venta de inventarios y la reducción del capital de trabajo, de la producción de bienes y de la demanda de empleo. La menor oferta de bienes se conjuga con la dinámica salarial siempre desfasada en relación con los precios, generando caídas en la demanda de bienes. En algún momento, la recesión provoca niveles de desempleo y pérdida de capital de trabajo intolerables social y políticamente. En dicho contexto, los ahorristas y las empresas pueden asumir que el Gobierno va a revisar su política, convalidando la falta de credibilidad en la política monetaria.

En conclusión, volver a ganar la confianza en la moneda es un proceso largo y arduo, del mismo modo que recuperar la convivencia pacífica de dos países que han estado en guerra requiere décadas de reconciliación. Para recuperar la confianza en la moneda hacen falta signos consistentes de una firme intención de reducir la inflación, pagando costos, pero sin llegar a los extremos que no son ni social ni políticamente sustentables.

Una política monetaria más gradual, al evitar estas situaciones sociales y económicas extremas, podría facilitar la desinflación gradual. Se requiere una política fiscal prudente, un endeudamiento moderado y una estrategia que evite distorsiones del tipo de cambio. La credibilidad se construye en el tiempo, cumpliendo metas monetarias intermedias, siendo consistente en las políticas macroeconómicas y demostrando una vocación política de armonizar y coordinar expectativas. Así lo han hecho casi todos los países que lograron bajar su inflación de cerca del 30% a tasas de un dígito.

Exgerente del Banco Central y exfuncionario del Banco Mundial